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Argentina, un “leading case”

Por Lic. Nicolás Wittwer Pruyas. Economista UBA.-

Nicolas Wittwer

En los últimos meses se han multiplicado los apoyos a la posición argentina en relación al conflicto que nuestro país mantiene en el frente externo con un pequeño porcentaje de bonistas que no aceptaron ingresar en los canjes de deuda y se encuentran hoy en litigio. Asimismo, han proliferado diferentes propuestas para reformar las condiciones contractuales utilizadas en la actualidad para la emisión de títulos públicos, e impedir de esa forma, que fondos especulativos impidan el normal funcionamiento de los procesos de reestructuración de deudas soberanas.

En la columna publicada por este medio, de fecha 12 de septiembre de 2014, analizo el peligroso precedente que sienta el fallo del juez Thomas Griesa en torno a los procesos de reestructuración y la (falta de) motivación que tendrían los bonistas para acceder a una quita sobre el monto total y a una extensión de los plazos de pago. La conclusión a la que se arriba en la citada columna, es que, de no existir acciones concretas por parte de los organismos especializados en la materia, las probabilidades de éxito de futuras reestructuraciones serían nulas.

El término “free rider”, comúnmente utilizado en la jerga económica, deviene de la propiedad de no exclusión de los bienes públicos, y se refiere a las personas que se ven beneficiadas por la utilización de un bien o un servicio sin efectuar ninguna contraprestación monetaria. Reinterpretando el término, el mismo se podría adaptar para fortalecer la hipótesis de que los bonistas, sabiendo que un pequeño grupo va iniciar acciones legales para cobrar la totalidad de la deuda más intereses, van a tomar la decisión de abstenerse y permanecer atentos al resultado del litigio. Con la expectativa de un fallo a favor de los litigantes, no tendrán ningún incentivo para aceptar las condiciones que ofrece el país deudor.

Por todo ello, las Naciones Unidas, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Asociación Internacional de Mercado de Capitales (ICMA, según las siglas en inglés) decidieron tomar cartas en el asunto. Algunas propuestas promueven modificaciones estructurales, mientras que otras se centran en cambios en las condiciones contractuales.

A través de una resolución aprobada por la Asamblea General del 09 de septiembre de 2014, las Naciones Unidas reconocen que “la financiación sostenible de la deuda es un instrumento importante para movilizar recursos destinados a la inversión pública y privada”. Asimismo, observa con preocupación que “algunos países en desarrollo de ingresos bajos y medianos siguen teniendo dificultades para encontrar una solución duradera al problema de su deuda externa, lo que podría afectar negativamente a su desarrollo sostenible” y, con respecto a los denominados fondos buitres menciona “el carácter altamente especulativo de sus actividades (…) constituyen un peligro para todos los procesos futuros de reestructuración de la deuda, tanto para los países en desarrollo como para los desarrollados.” La organización internacional finalmente decidió “elaborar y aprobar (…) un marco jurídico multilateral para los procesos de reestructuración de la deuda soberana con miras a, entre otras cosas, aumentar la eficiencia, la estabilidad y la previsibilidad del sistema financiero internacional y lograr un crecimiento económico sostenido, inclusivo y equitativo y el desarrollo sostenible, de conformidad con las circunstancias y prioridades nacionales.” El texto del marco jurídico multilateral debería ser aprobado antes de la finalización del año 2014, durante el sexagésimo noveno período de sesiones.

A su vez, el 01 de octubre, el directorio del FMI, en base al trabajo realizado por el equipo técnico del organismo, y con las propuestas realizadas por la ICMA, decidió centrarse en dos aspectos: las cláusulas “pari passu” y de acción colectiva. Brevemente daremos una explicación de las mismas.

El organismo especializado propone la inclusión en el contrato de emisión de deuda por parte de los países lo que se denomina cláusula de acción colectiva. ¿Qué implica? Que si un determinado porcentaje de bonistas (se habla de un 75%) acepta las condiciones ofrecidas por el país deudor, el resto queda automáticamente sujeto a las mismas condiciones. Recordemos que en el caso argentino, menos del 1% de los bonistas (de un total de 7,6% de holdouts) iniciaron acciones legales poniendo en riesgo el exitoso proceso de reestructuración que tuvo la aceptación por parte del 92,4%. En base a la experiencia argentina, la arquitectura financiera internacional propone blindarse para evitar casos similares. Esta propuesta también presenta interrogantes que deben ser resueltos. Uno de ellos gira en torno a decidir si la cláusula de acción colectiva se dispararía teniendo la aceptación de ¾ partes de la totalidad de los acreedores, o bien esa mayoría debería alcanzarse por tipo de bono.

En relación a la cláusula “pari passu” (“igualdad de trato”), la interpretación dada por el juez Thomas Griesa puso de relieve la necesidad de modificar el texto de la misma, excluyendo explícitamente la obligación de efectuar pagos a prorrata. ¿Cuál fue la interpretación realizada por el juez en el caso argentino? La siguiente: dado que la cláusula habla de igualdad de trato, el juez puso en igualdad de condiciones a los bonistas que aceptaron ingresar al canje con aquellos que no. También exigió que se le pague el 100% de la deuda más los intereses a los litigantes, en la misma fecha de pago que a los reestructurados, dado que a estos últimos se le abonaba el 100% de los intereses acordado para esa fecha, es decir, en cada vencimiento. Existen dos errores (u horrores) en la interpretación realizada por el juez. En primer lugar, en la interpretación de la cláusula pone en igualdad de condiciones a grupos de características disímiles (Reestructurados vs. No reestructurados). En segundo lugar, la exigencia de abonarle el 100% de la deuda en un mismo acto (capital más intereses) a los fondos especulativos no coincide con las condiciones acordadas con aquellos bonistas que aceptaron negociar, ya que a éstos se le abona el 100% pero de lo acordado para esa fecha. Que, por supuesto, no representa la totalidad del monto e intereses adeudados.

En conclusión, debido a la relevancia y a las características únicas del conflicto externo, podemos categorizar al caso argentino como un “leading case” en materia de deuda. Las propuestas resumidas en el presente artículo, en caso de prosperar, representarían un avance significativo para los futuros procesos de reestructuración. Tanto es así, que aquellos países que están por acceder al financiamiento internacional a través del mercado de capitales, verían incluidos en sus contratos de emisión, las cláusulas arriba mencionadas.

No obstante ello, y en el afán de encontrar soluciones definitivas, se debe tener en cuenta que en la actualidad existen a nivel mundial alrededor de 900 mil millones de dólares de deuda con la misma cláusula que tiene la República Argentina. Un riesgo inherente para aquellos países que se encuentren hoy con un alto peso de deuda en relación al producto bruto interno.

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