Por Jorge Colina, Economista Jefe de IDESA.-
La renegociación de la deuda implica entregar nuevos títulos a cambios de los actuales con condiciones de plazo y tasa de interés más favorables para la Argentina. Para evaluar las pérdidas, los tenedores de bonos comparan el valor nominal del título que se entrega contra el Valor Presente de los flujos de pagos previstos en el nuevo bono. El Valor Presente es el valor actual que puesto a trabajar a una tasa de interés permite recuperar el capital prestado al cabo del período del bono. La tasa de interés que se utiliza para medir el valor presente de los flujos del bono es lo que se denomina la “tasa de interés de salida”.
El nivel de la “tasa de interés de salida” refleja la percepción que tienen los acreedores respecto al riesgo de prestarle a la Argentina. Esta tasa tiene mucha incidencia en la valoración de la nueva deuda. Con un ejemplo simple se puede ilustrar el fenómeno. El valor presente de U$S 1 millón a pagarse en 10 años al 12% anual es de U$S 322 mil. Pero si se utilizara una tasa de interés de 3% anual, el valor presente de esa misma deuda sería de U$S 744 mil. Por lo tanto, la pérdida para los acreedores depende no solo del monto y la fecha que la Argentina se compromete a pagar sino también de la “tasa de interés de salida”, es decir, de la credibilidad que genera el país.
Para observar cómo se plantea esta valoración en la nueva deuda que Argentina ofrece sirve un ejercicio de simulación. Tomando la oferta original que hizo la Argentina en el bono más corto que es a 10 años (vencimiento 2030) se observa que:
- Si se descuenta al 12% anual, el valor del nuevo bono es de 0,39 por dólar.
- Si se descuenta al 6% anual, el valor pasa a ser de 0,64 por dólar.
- Si se descuenta al 3% anual, su valor sería de 0,82 por dólar.
Estos datos muestran que la valoración de la oferta que hizo la Argentina depende decisivamente de la tasa de descuento que se utilice para calcular su Valor Presente. Si se utiliza una tasa del 3% anual, que es la que se aplicaría a Chile o Uruguay, la oferta es atractiva ya que las pérdidas son moderadas. Incluso si se aplicara una tasa del 6%, que es la que se aplicaría a Brasil o Paraguay, el esfuerzo que se le pide a los acreedores entraría todavía dentro de lo razonable. Pero cuando se aplica una tasa de descuento del 12%, que refleja la alta desconfianza que genera la Argentina, las pérdidas para los acreedores son grandes lo que genera enormes resistencias a aceptar el canje.
El problema central no es que la oferta argentina sea mezquina en términos de los montos a pagar sino que su credibilidad es muy baja. Prueba de ello es que en términos de montos y plazos las posiciones entre Argentina y los acreedores están muy cerca. La dificultad surge porque un grupo de acreedores quiere que los nuevos bonos tengan las condiciones que se aplicaron en el canje del 2005. Estos bonos son más estrictos ante la posibilidad de un futuro nuevo incumplimiento que los bonos actuales. En términos simples, los bonos del 2005 requerían el consentimiento del 85% de los tenedores para imponer una reprogramación, mientras que los posteriores al 2016 requieren un 66% aproximadamente. Dicho de otra manera, los inversores tienen tanta desconfianza con el cumplimiento del nuevo bono que pretenden que la Argentina se autoimponga más trabas a la posibilidad de un nuevo default en el futuro.
Esto señala que la solución no es –como muchos pregonan– aumentar los montos que la Argentina se compromete a pagar sino aumentar la credibilidad. De hecho, mientras más se agranden las promesas a los acreedores, más crecen las chances de un nuevo default. Esto aumenta la presión de los acreedores para tomar resguardos legales que les permita estar más protegidos ante esta eventualidad. Para generar más credibilidad es imprescindible mostrar un plan serio de ordenamiento del sector público y equipos capaces de ejecutarlo. No es un tema sencillo porque se trata de convencer que se van a revertir más de 60 años de sistemáticos déficits fiscales.
Básicamente, hay que abordar el ordenamiento tributario, previsional y funcional. En materia tributaria hay que tender a la unificación de impuestos de los tres niveles de gobierno. En materia previsional devolver sustentabilidad al sistema eliminando iniquidades como los regímenes especiales y la doble cobertura. En materia funcional evitar las ineficiencias que generan las intromisiones del Estado nacional en funciones provinciales.
